Der am meisten respektierte Investor Warren Buffett sagt, dass Aktien möglicherweise die öffentlichen Erwartungen nicht erfüllen können. So wie das Internet? Er bemerkt, wie wenig Leute von den beiden anderen Transformations-Industrien, Automobile und Luftfahrt, reich geworden sind.

von Warren Buffett; Carol Loomis
22. November 1999

(FORTUNE Magazine) – Warren Buffett, Vorsitzender von Berkshire Hathaway, spricht in der Öffentlichkeit fast niemals über das allgemeine Niveau von Aktienkursen – weder in seinen berühmten Jahresberichten, noch in den stets gut besuchten Berkshire Hathaway Hauptversammlungen oder seinen seltenen Reden. Allerdings äußerte sich Warren Buffett in den vergangenen vier Monaten gleich bei vier Gelegenheiten zu diesem Thema, legte seine Meinung zur langfristigen Zukunft von Aktien sowohl in analytischer, als auch in geistreicher Weise dar. Die Redakteurin des FORTUNE Magazine, Carol Loomis, hörte die letzte dieser Unterredungen, welche Warren Buffett im September für eine Gruppe seiner Freunde gab, zu denen auch Carol Loomis zählt. Darüber hinaus sah sie ein Videoband der ersten Rede, die Warren Buffett im Juli bei Allen & Co.’s Sun Valley, Idaho, vor Geschäftsführern hielt. Aus diesen frei gehaltenen Reden (die erste hielt er bei einem Stand des Dow Jones Industrial Average Index von 11.194 Punkten) arbeitete Loomis den folgenden Bericht über das von Buffett Gesagte heraus. Diesen sah Warren Buffett durch und wertete ihn durch einige Ergänzungen auf.

Die Aktien-Investoren haben gegenwärtig zu hohe Erwartungen und ich werde erklären warum. Aus diesem Grund wird es für mich unumgänglich sein, über die allgemeine Marktbewertung zu sprechen, einem Thema, über das ich gewöhnlich nichts sage. Zu Beginn möchte ich jedoch eine Sache klarstellen: Obwohl ich über das Niveau des Aktienmarktes sprechen werde, möchte ich nicht die kommenden Bewegungen voraussagen. Bei Berkshire Hathaway konzentrieren wir uns fast ausschließlich auf die Bewertung individueller Unternehmen und schauen nur in sehr begrenztem Umfang auf die Bewertung des Gesamtmarktes. Gerade weil diese Bewertung nichts damit zu tun hat, wie sich der Aktienmarkt in der nächsten Woche, im nächsten Monat oder im nächsten Jahr entwickeln wird, werden wir solche Überlegungen niemals anstellen. Es ist ein Faktum, dass sich Märkte manchmal sogar über einen sehr langen Zeitraum in einer Art und Weise verhalten, die in keiner Beziehung zu ihrem innewohnenden Wert steht. Früher oder später wird dennoch nur der Wert zählen. Was ich schließlich sagen werde – vorausgesetzt es ist korrekt – hat Auswirkungen auf die langfristigen Ergebnisse, die von amerikanischen Aktionären erzielt werden können.

Lassen Sie mich mit der Definition von „Investieren“ beginnen. Die Begriffsbestimmung ist einfach, wird aber oftmals vergessen: Investieren ist das zur Verfügung stellen von Geld zum gegenwärtigen Zeitpunkt, um in der Zukunft – nach Abzug der Inflation – mehr Geld in realen Größen zurückzubekommen.

Um eine historische Perspektive zu erlangen, schauen wir von heute an 34 Jahre zurück und werden im Sinne von dürren und fetten Jahren eine fast biblische Art von Symmetrie erkennen. Um zu beobachten, was in dieser Zeit am Aktienmarkt geschah, betrachten wir zunächst die ersten 17 Jahre dieser Periode. Vom Ende des Jahres 1964 bis zum Ende des Jahres 1981 ereignete sich folgendes:

DOW JONES INDUSTRIAL AVERAGE: Indexstand am 31. Dezember 1964 — 874,12 Punkte; Indexstand am 31. Dezember 1981 — 875,00 Punkte.

Nun bin ich als langfristiger Investor und geduldiger Bursche bekannt, aber das entspricht nicht meinem Verständnis von einer großen Bewegung. Und hier ist ein wesentlicher und sehr widersprüchlicher Sachverhalt: Während der gleichen 17 Jahre hat sich das Bruttoinlandsprodukt der USA – das sämtliche Waren und Dienstleistungen umfasst, die in diesem Land hergestellt beziehungsweise erbracht wurden – mit einem Zuwachs von 370% nahezu verfünffacht. Oder mit einem anderen Maßstab betrachtet, haben sich die Verkäufe der FORTUNE 500 Unternehmen (selbstverständlich eine sich verändernde Zusammenstellung von Firmen) mehr als versechsfacht. Und dennoch bewegte sich der Dow exakt nirgendwo hin.

Um dies zu verstehen, müssen wir uns zuerst eine von zwei bedeutenden Variablen ansehen, von denen die Anlageergebnisse beeinflußt werden: Das Zinsniveau spielt bei finanziellen Bewertungen die gleiche Rolle wie die Schwerkraft. Je höher die Zinssätze sind, desto größer ist ihre Anziehungskraft nach unten. Dies verhält sich so, weil die Rendite, die ein Anleger aus einem Investment benötigt, in direktem Zusammenhang mit dem sogenannten risikofreien Zins verbunden ist, den er aus Staatsanleihen erzielen kann. Wenn also die Zinssätze von Staatsanleihen steigen, muss sich der Preis aller anderen Anlageklassen nach unten angleichen, bis auf ein Niveau, auf dem sich die zu erwartenden Anlagerenditen wieder annähern. Wenn umgekehrt das Zinsniveau von Staatsanleihen fällt, führt dies bei allen anderen Investments zu einem Ansteigen der Preise. Der Punkt ist, dass der Betrag, den ein Investor heute für einen Dollar – den er morgen erhält – zu zahlen bereit ist, nur festzulegen ist, indem man zuerst den risikofreien Zinssatz vergleicht.

Folglich ändert sich jedes mal, sobald sich der risikofreie Zins um einen Basispunkt oder 0,01% bewegt, konsequenterweise auch der Wert eines jeden Investments dieses Landes. Bei festverzinslichen Wertpapieren, deren Wert gewöhnlich nur durch ihre Zinssätze beeinflußt wird, ist dies leicht zu beobachten. Im Fall von handelbaren Aktien, Immobilien, Grundbesitz oder was auch immer, bestehen darüber hinaus nahezu fortwährend weitere bedeutsame Einflußgrößen auf den Wert, was dazu führt, dass die Auswirkungen der veränderten Zinsen gewöhnlich im Verborgenen bleiben. Nichtsdestotrotz bleiben diese Auswirkungen – wie der unsichtbare Sog der Erdanziehungskraft – permanent vorhanden.

In der Periode von 1964 bis 1981 ereignete sich ein immenser Anstieg der Zinssätze lang laufender Staatsanleihen, welche sich von knapp oberhalb 4% zu Jahresende 1964 auf mehr als 15% gegen Ende des Jahres 1981 bewegten. Dieser Anstieg in den Zinssätzen hatte eine niederschmetternde Auswirkung auf den Wert sämtlicher Investments, wobei das einzige, was wir registrierten, der Preis der Wertpapiere war. Genau dort – in der Verdreifachung der Anziehungskraft der Zinssätze – liegt die Haupterklärung für das starke Wachstum der Wirtschaft, die von einem Aktienmarkt begleitet wurde, welcher nicht von der Stelle kam.

In den frühen 80er Jahren wendete sich das Blatt. Sie werden sich an Paul Volcker erinnern, den damals neuen Vorsitzenden der amerikanischen Notenbank (FED), Sie werden sich ebenfalls daran erinnern, wie unbeliebt er war. Aber die heldenhaften Dinge die er tat – er nahm ein Kantholz und brach der Inflation das Genick – führten zu einer Umkehrung des Zinstrendes mit einigen ziemlich eindrucksvollen Ergebnissen. Nehmen wir an, Sie hätten 1 Mio. $ in 14%-ige und 30 Jahre laufende US-Staatsanleihen, die am 16. November 1981 emittiert wurden, angelegt. Die Kupons wurden von Ihnen re-investiert, also immer, wenn Sie eine Zinszahlung erhalten haben, diese dazu verwendeten, weitere Anleihen des gleichen Typs zu kaufen. Gegen Ende des Jahres 1998, als es lang laufende Staatsanleihen mit 5% Verzinsung zu kaufen gab, würden Sie über eine Summe von 8.181.219 $ verfügen, was einer jährlichen Rendite von etwas mehr als 13% entspricht.

Der Gewinn von durchschnittlich jährlich 13% ist größer, als sich Aktien in einer enormen Anzahl historischer 17 Jahresperioden entwickelt haben. Tatsächlich ist er größer, als in den meisten 17 Jahresperioden. Es war ein außergewöhnliches Ergebnis, das mit nichts anderem, als mit einer schwerfälligen Staatsanleihe, erreicht wurde.

Die Kraft der Zinssätze hatte eine Verteuerung der Aktienpreise und der anderen Investments zur Folge. Und hier ist das Ergebnis, wie sich der Aktienmarkt in den selben 17 Jahren verhielt: Sofern Sie am 16. November 1981 einen Betrag von 1 Mio $ in den Dow Jones Index investiert und sämtliche Dividendenzahlungen re-investiert hätten, würden Sie am 31. Dezember 1998 eine Summe von 19.720.112 $ besessen haben. Dabei hätte Ihre durchschnittliche jährliche Rendite bei 19% gelegen.

Dieser Anstieg der Aktienwerte seit 1981 übertrifft alles, was Sie in der Vergangenheit finden können. Der Anstieg übertrifft sogar das, was Sie realisiert hätten, wenn Sie Aktien am Boden der Weltwirtschaftskrise auf ihrem Tiefstand – am 8. Juli 1932, als der Schlußstand des Dow Jones bei 41,22 Punkten lag – gekauft, und diese über einen Zeitraum von 17 Jahren gehalten hätten.

Die zweite Sache, welche den Aktienmarkt innerhalb dieser 17 Jahre unterstützte, waren die Nettogewinne der Unternehmen, welche im obigen Chart (Anmerkung: Chart ist nicht verfügbar) als Prozentsatz des Bruttoinlandsprodukts darstellt werden. Im Ergebnis zeigt uns dieser Chart, mit welchem Anteil am Bruttoinlandsprodukt die Aktionäre Jahr für Jahr an der amerikanischen Volkswirtschaft beteiligt waren.

Wie Sie sehen beginnt der Chart im Jahre 1929. Ich mag 1929, weil für mich zu jener Zeit alles begonnen hat. Mein Vater war seinerzeit ein Aktienhändler, und nachdem der Crash im Herbst seinen Lauf genommen hatte, fürchtete er sich Jemanden anzurufen – alle diese Leute, die nun ruiniert waren. Also blieb er nachmittags zu Hause. Und dort gab es damals keinen Fernseher. So wurde ich ungefähr am 30. November 1929 gezeugt und neun Monate später, am 30. August 1930, geboren. Für den Crash werde ich somit bis in alle Ewigkeit eine Art warmes Gefühl empfinden.

Wie zu erkennen ist, haben die Unternehmensgewinne als Prozentsatz des Bruttoinlandsprodukts im Jahr 1929 einen Höhepunkt erreicht und gingen anschließend zurück. Die linke Seite des Charts ist praktisch voll mit Anomalien: Nicht nur durch die Depression, sondern auch durch einen Gewinnboom während der Kriegsperiode – der durch exzessive Besteuerung der Gewinne gezügelt wurde – und ein darauffolgender weiterer Boom nach dem Ende des Krieges. Aber in der Zeit von 1951 an, pendelte sich der Prozentsatz der Unternehmensgewinne als Anteil des Bruttoinlandsprodukts in einem Bereich von etwa 4 bis 6,5% ein.

Gleichwohl bewegte sich in 1981 dieser Trend in Richtung des unteren Bandes dieser Spanne und 1982 fielen die Gewinne sogar auf 3,5%. Zu dieser Zeit waren die Investoren auf zwei stark negative Themen fixiert: Während sich die Gewinnmargen auf einem Tiefpunkt befanden, lag das allgemeine Zinsniveau in einer himmelhohen Region.

Und wie üblich, projizierten die Investoren was sie sahen in die Zukunft. Das ist ihre unerschütterliche Gewohnheit: In den Rückspiegel schauen und nicht durch die Windschutzscheibe. Was sie im Rückblick beobachteten, entmutigte sie hinsichtlich der weiteren Zukunft ihres Landes sehr stark. Sie erwarteten nun anhaltend hohe Zinsraten und niedrige Gewinne. Den Wert des Dow Jones sahen sie daher auf einem Niveau, welches das Gleiche wie vor 17 Jahre war, auch wenn sich das Bruttoinlandsprodukt in dieser Zeit nahezu verfünffacht hatte.

Was geschah nun in den 17 Jahren seit 1982? Was nicht passierte war ein vergleichbares Wachstum des Bruttoinlandsprodukts: In dieser zweiten 17 Jahresperiode hat sich das Bruttoinlandsprodukt weniger als verdreifacht. Aber die Zinsen begannen zu fallen und nachdem der Volcker-Effekt verschwunden war, begannen die Gewinne zu steigen – nicht stetig, aber dessenungeachtet mit wirklicher Stärke. Sie können den Trend der Unternehmensgewinne im Chart verfolgen und sehen, dass die Gewinne nach Steuern in den späten 90er Jahren bei nahezu 6% des Bruttoinlandsprodukts lagen, was der oberen Grenze der gewöhnlichen Bandbreite entspricht. Die Zinsen lang laufender Staatsanleihen waren auf ihrem Weg nach unten gegen Ende des Jahres 1998 bei rund 5% angekommen.

Die dramatischen Veränderungen in den beiden Fundamentalwerten (Unternehmensgewinne und Zinsen) – welche für die Investoren am meisten zählen – erklären zwar sehr viel, aber nicht alles von dem mehr als zehnfachen Anstieg der Aktienkurse während dieser 17 Jahresperiode, in der der Dow Jones Index von 875 auf 9.181 Punkte empor schnellte. Was darüber hinaus mitgewirkt hat, war die Marktpsychologie. Nachdem ein Bullenmarkt erst einmal zum Laufen gekommen ist und der Punkt, an dem Jedermann Geld gemacht hat erreicht ist – ganz gleich mit welchem System – werden eine Menge Menschen in dieses Spiel hineingezogen. Diese wiederum reagieren nicht mehr auf Gewinne und Zinsen, sondern einfach auf die Tatsache, dass es anscheinend ein Fehler ist, keine Aktien zu besitzen. Die markttreibenden fundamentalen Faktoren werden durch diese Leute im Ergebnis um einen „Ich darf die Party nicht verpassen“ Faktor überlagert. Ähnlich wie Pavlovs‘ Hund lernen diese „Anleger“, dass sie, wenn das Glöckchen klingelt  – in diesem Fall die Eröffnungsglocke der New Yorker Aktienbörse um 9:30 Uhr vormittags – gefüttert werden. Durch diese tägliche Bestätigung werden sie davon überzeugt, dass dort ein Gott ist, der möchte, dass sie reich werden.

Indem Investoren heute auf den Weg zurücksehen, den sie gegangen sind, haben die meisten von ihnen rosige Erwartungen. Pain Webber und die Gallup Organisation gaben im Juli eine Studie heraus, die zeigt, dass die Investoren mit der geringsten Erfahrung – jene, die weniger als fünf Jahre investiert sind – über die nächsten zehn Jahre eine durchschnittliche jährliche Rendite von 22,6% erwarten. Dagegen erwarten diejenigen, die bereits über einen Zeitraum von mehr als 20 Jahren investieren, lediglich 12,9%.

Nun möchte ich gerne begründen, weshalb wir nicht einmal entfernt an die 12,9% herankommen werden und meinen Standpunkt durch Untersuchung der wert-bestimmenden Schlüsselfaktoren darlegen. Damit ein Investor im heutigen Markt über einen Zeitraum von zehn, 17 oder 20 Jahren kräftige Gewinne erzielen kann, müssen eine oder mehrere von drei Dingen passieren. Dabei werde ich auf den letzten Punkt später zurückkommen; hier sind die beiden ersten:

1. Das Zinsniveau muss weiter fallen. Wenn die Zinssätze der Regierung, momentan auf einem Niveau von 6%, auf 3% fielen, würde dieser Faktor für sich genommen annähernd zu einer Verdoppelung des Wertes des Aktienmarktes führen. Nebenbei gesagt, wenn Sie denken, dass die Zinsen dies tun werden – oder wie in Japan geschehen auf 1% fallen – sollten Sie in die Richtung gehen, wo Sie wirklich Geld machen: Bond-Optionen.

2. Die Rentabilität der Unternehmen muss in Verbindung zum Bruttoinlandsprodukt steigen. Sie wissen, irgend Jemand erzählte mir einmal, dass es in New York mehr Rechtsanwälte als Menschen gibt. Ich denke, das war der gleiche Kerl der denkt, dass die Gewinne größer werden als das Bruttoinlandsprodukt. Wenn Sie anfangen zu hoffen, dass das Wachstum eines Komponentenfaktors für immer die Gesamtmenge überholt, kommen Sie sicherlich in mathematische Schwierigkeiten. Meiner Meinung nach müssen Sie schon ein wilder Optimist sein, um zu glauben, dass sich die Unternehmensgewinne als Prozentsatz des Bruttoinlandsprodukts über einen längeren Zeitraum über 6% halten können. Ein Umstand, der diesen Prozentsatz unten halten wird, ist der Wettbewerb, der für immer leben und existieren wird. Darüber hinaus gibt es einen gesellschaftspolitischen Punkt: Falls Aktieninvestoren – in ihrer Gesamtheit – ein fortwährend größer werdendes Kuchenstück der amerikanischen Wirtschaft zufällt, werden sich einige andere Gruppen mit einem kleineren Anteil begnügen müssen. Dies würde wachsende politische Probleme zur Folge haben – und aus meiner Sicht wird das Erschließen eines bedeutenden Anteils an diesem Kuchen nicht passieren.

Wo führen uns nun einige angemessene Annahmen hin? Sagen wir, dass das Bruttoinlandsprodukt um durchschnittlich 5% im Jahr wächst – 3% reales Wachstum, was verflixt gut ist, plus 2% Inflation. Wenn das Bruttoinlandsprodukt mit einer Rate von 5% wächst und man keine Unterstützung von der Zinsseite erhält, wird der Wert des Aktienmarktes im Ganzen nicht viel mehr zulegen können. Man kann zwar noch ein wenig Rendite von den Dividenden hinzufügen. Aber bei den heutigen Aktienpreisen ist der Einfluss von Dividenden auf die Gesamtperformance geringer, als er sein sollte. Investoren können auch keinen Profit erwarten, indem Unternehmen ihren Gewinn je Anteil durch den Rückkauf eigener Aktien steigern. Die Widersprüchlichkeit, welche hier existiert ist, dass die Unternehmen gerade damit beschäftigt sind, neue Aktien in Umlauf zu bringen. Durch Neuemissionen und durch die zu jeder Zeit vorhandenen Aktienoptionen.

Ich komme nun zurück zu meiner Forderung des 5%-tigen Wachstums des Bruttoinlandsprodukts und erinnere daran, dass es einen Begrenzungsfaktor für die von den Investoren zu erwartende Rendite gibt. Man kann nicht erwarten, über die Bewertung amerikanischer Unternehmen für immer eine jährliche Rendite von 12% zu erzielen – deutlich weniger als 22% – wenn deren Rentabilität nur mit 5% wächst. Die unvermeidliche Tatsache ist, dass der Wert eines Vermögensgegenstandes, worum auch immer es sich handelt, nicht schneller als sein langfristiges Einkommen wachsen kann.

Nun möchten Sie möglicherweise eine andere Ansicht vertreten. Nichts einzuwenden. Aber teilen Sie mir Ihre Annahmen mit. Wenn Sie denken, dass die amerikanische Öffentlichkeit 12% im Jahr mit Aktien verdienen wird, werden Sie beispielsweise sagen müssen: „In Ordnung, ich erwarte ein jährliches Wachstum des Bruttoinlandsprodukts von 10%. Dazu addiere ich 2% Dividendeneinnahmen und die Zinssätze bleiben auf einem konstanten Niveau.“ Oder Sie müssen diese Schlüsselvariablen in irgendeiner anderen Weise neu ordnen. Aber gerade dieser Peter Pan (Anmerkung: Das Kind, das niemals erwachsen werden wollte) Ansatz wird es nicht bringen.

Außerdem müssen Sie sich in Erinnerung rufen, dass zukünftige Gewinne immer von der gegenwärtigen Bewertung beeinflusst werden. Und um Ihnen einen Eindruck zu vermitteln, was Sie momentan für Ihr Geld am Aktienmarkt erhalten, sind hier zwei Abbildungen aus dem Jahr 1998 für die FORTUNE 500 Unternehmen. Diese Firmen repräsentieren ungefähr 75% des Wertes von allen in öffentlichem Besitz befindlichen amerikanischen Unternehmen. Wenn Sie also diese 500 Firmen betrachten, sprechen Sie wahrhaftig über die Amerika AG.

FORTUNE 500 Gewinne 1998: 334.335.000.000 $
Marktwert am 15. März 1999: 9.907.233.000.000 $

Während wir uns auf diese beiden Zahlen konzentrieren, müssen wir beachten, dass die Gewinnzahlen ihre Eigenarten haben. Die Gewinne von 1998 beinhalten einen sehr ungewöhnlichen Posten – nämlich einen 16 Mrd. $ Buchgewinn, den Ford durch die Abspaltung von Unternehmensteilen berichtete. Darüber hinaus beinhalten die Gewinnzahlen, wie bei den FORTUNE 500 Unternehmen üblich, die Profite von einigen nicht börsennotierten Unternehmen, wie beispielsweise State Farm, die über keinen Marktwert verfügen. Zusätzlich wurde eine wesentliche Unternehmensausgabe, die Kosten für Aktienoptionsprogramme, nicht von den Gewinnen abgezogen. Andererseits wurden die Gewinnzahlen in einigen Fällen durch Abschreibungen verringert, die vermutlich nicht die ökonomische Wirklichkeit reflektieren und ebensogut wieder hinzugefügt werden könnten. Wenn wir diese Qualifikationen aber einmal beiseite lassen, so sagten die Investoren am 15. März diesen Jahres, dass sie deftige 10 Bio. $ für die 334 Mrd. $ an Gewinnen zahlen würden.

Behalten Sie im Kopf – dies ist eine kritische und häufig ignorierte Tatsache – das Investoren in ihrer Gesamtheit nichts von ihren Gesellschaften enthalten können, außer den Unternehmensgewinnen selbst. Sicherlich können Sie und ich Aktien zu höheren und noch höheren Preisen verkaufen. Lassen Sie uns daher annehmen, dass es sich bei den FORTUNE 500 Unternehmen um ein einziges Geschäft handelt und dass von den Leuten in diesem Raum jeder ein Stück von diesem besitzt. In diesem Fall könnten wir hier sitzen und uns gegenseitig Anteile zu immer höheren Preisen verkaufen. Sie persönlich könnten vielleicht cleverer sein, als der nächste Kollege, indem Sie tief kaufen und hoch verkaufen. Aber kein Geld würde das Spiel verlassen, wenn dies geschieht. Sie würden einfach das herausnehmen, was der andere hineinsteckt. Unterdessen würde die Erfahrung der Gruppe nicht um ein Jota beeinflusst, da ihr Schicksal immer noch an den Unternehmensgewinn gebunden wäre. Das absolute Maximum, das die Inhaber eines Geschäftes in ihrer Gesamtheit erhalten können – von jetzt an bis zum Tag des Jüngsten Gerichtes – ist, was dieses Geschäft über die Zeit verdienen wird.

Und es gibt noch eine weitere wesentliche Einschränkung, die betrachtet werden sollte. Wenn Sie und ich in diesem Raum Anteile unseres Unternehmens handeln, könnten wir den Transaktionskosten entgehen, da es keine Makler um uns herum gibt, die ein Stück aus jedem unserer Geschäfte herausbeissen. Aber in der realen Welt haben Investoren eine Gewohnheit ihre Stühle wechseln zu wollen, oder wenigstens den Rat einzuholen, ob sie dies tun sollten. Und das kostet Geld – sehr viel Geld. Die Belastungen, die sie tragen – ich nenne sie Reibungskosten – existieren in einer großen Auswahl an Einzelpositionen. Es gibt die Gewinnspanne des Wertpapierhändlers, Kommissionen, Verkaufsgebühren, Managementprovisionen, Aufsichtskosten, Übertragungsgebühren und sogar die Abonnementzahlungen für Finanzpublikationen. Und tun Sie diese Kosten nicht als belanglos ab. Wenn Sie eine Immobilieninvestition auswerten, würden Sie dann nicht die Managementkosten abziehen, um ihren Gewinn zu bestimmen? Selbstverständlich würden Sie – und genau in der gleichen Art und Weise müssen Aktieninvestoren den von ihnen zu tragenden Reibungskosten ins Gesicht sehen.

Und auf welche Summe kommen sie dabei? Meine Schätzung ist, dass amerikanische Aktieninvestoren weit über 100 Mrd. $ im Jahr bezahlen – sagen wir 130 Mrd. $ – um sich auf jenen Stühlen herumzutun oder den Rat zu kaufen, ob sie sollten! Vermutlich stehen 100 Mrd. $ in Verbindung zu den FORTUNE 500 Unternehmen. Mit anderen Worten verteilen Investoren fast Eindrittel von dem, was die FORTUNE 500 Unternehmen für sie verdienen – diese 334 Mrd. $ in 1998 – für die verschiedenen Arten des Stühle wechselns, sowie für die „Stuhlberatungshelfer“. Und nachdem diese Geldübergabe stattgefunden hat, erhalten die Investoren der FORTUNE 500 weniger als 250 Mrd. $ auf ihre 10 Bio. $ Investition. Nach meiner Ansicht ist das eine armselige Ernte.

Möglicherweise setzen Sie sich jetzt mental mit meiner Schätzung auseinander, dass 100 Mrd. $ zu jenen „Helfern“ fliessen. Wie also werden Sie von diesen belastet? Lassen Sie mich Ihnen die Möglichkeiten aufzeigen. Beginnen wir mit den Transaktionkosten, einschliesslich Kommissionen, dem Anteil des Wertpapierhändlers und der Handelsspanne für das garantierte Aktienangebot. Nach dem Herausrechnen von Doppelzählungen werden in diesem Jahr mindestens 350 Milliarden Aktien in den USA gehandelt, und ich würde schätzen, dass die Transaktionskosten je Anteil für jede Seite – das heisst, für Käufer und Verkäufer – durchschnittlich 6 Cents betragen. Aufaddiert ergibt das eine Summe von bis zu 42 Mrd. $.

Machen wir mit den zusätzlichen Kosten weiter. Es gibt erhebliche Gebühren für die kleinen Männer, die die Handelsbücher führen; Managementprovisionen für die großen Kerle; und sehr schwer ins Gewicht fallend, ein Strom von Kosten für die Besitzer von inländischen Investmentfonds. Diese Fonds verwalten zur Zeit ein Kapital von ungefähr 3,5 Bio. $, und Sie können annehmen, das sich für ihre Anleger die jährlichen Kosten daraus auf bis zu 1% oder mindestens 35 Mrd. $ belaufen.

Und keiner der Schäden, die ich bislang beschrieben habe, beinhaltet die Kommissionen und Handelsspannen von Derivaten, die Kosten der Besitzer von privaten Rentenversicherungen mit variablen Leistungen, oder die Vielzahl der andere Belastungen, die die „Helfer“ sich ausdenken. Kurz gesagt erscheinen mir 100 Mrd. $ an Reibungskosten für die Inhaber der FORTUNE 500 Unternehmen – das sind 1% von deren Marktwert – als Schätzung nicht nur sehr konservativ, aller Wahrscheinlichkeit nach stellen sie sogar die Untergrenze dar.

Außerdem sieht das nach horrenden Kosten aus. Ich hörte einmal über einen Animationsfilm, in dem ein Nachrichtenkommentator sagte: „Es gab heute keinen Aktienhandel an der New Yorker Börse. Jeder war mit dem glücklich, was er besitzt.“ Wenn das wirklich der Fall wäre, würden Investoren jedes Jahr rund 130 Mrd. $ in ihren Taschen behalten.

Lassen Sie mich zusammenfassen, was ich über den Aktienmarkt gesagt habe: Ich denke, dass es ziemlich schwer ist, einen überzeugenden Fall zu konstruieren, nach dem sich Aktien innerhalb der kommenden 17 Jahre ähnlich entwickeln, wie sie es in den letzten 17 Jahren getan haben. Wenn ich Ihnen die am wahrscheinlichsten erzielbare Rendite – zusammengesetzt aus Kurssteigerungen und Dividenden – nennen müsste, die Investoren in ihrer Gesamtheit – ich wiederhole, in ihrer Gesamtheit – und in einer Welt von konstanten Zinssätzen, 2% Inflation und jenen schmerzlich Reibungskosten erzielen werden, würde ich 6% sagen. Wenn Sie davon die Inflation abziehen (was Sie tun müssen, auch wenn diese schwankt), entspricht das einer Rendite von real 4%. Und wenn 4% falsch ist glaube ich, dass der Prozentsatz wahrscheinlich eher niedriger, als höher ausfallen wird.

Lassen Sie mich auf das zurückkommen, was ich vorher gesagt habe: Dass es drei Bedingungen gibt, die es Investoren erlauben, in dem künftigen Markt bedeutende Gewinne zu erzielen. Die erste war, dass vielleicht die Zinsen fallen können und die zweite, das eventuell die Unternehmensgewinne als Prozentsatz vom Bruttoinlandsprodukt drastisch ansteigen. Ich komme nun zum dritten Punkt. Möglicherweise sind Sie ein Optimist der glaubt, dass auch wenn Investoren in ihrer Gesamtheit hart arbeiten müssen, Sie selbst ein Sieger sind. Solch eine Denkweise kann in diesen frühen Tagen des Informationszeitalters sehr verführerisch sein (was ich von ganzem Herzen glaube). Kaufe einfach die offensichtlichen Sieger, wie Ihnen ihr Börsenmakler erklären wird, und reiten Sie die Welle.

Nun ich denke, dass es lehrreich ist, zurück zu gehen und einige der Industrien zu betrachten, die dieses Land viel früher in diesem Jahrhundert transformierten. Automobile und Luftfahrt. Nehmen wir die Automobile zuerst. Ich habe hier eine von insgesamt 70 Seiten mit Auto- und LKW-Herstellern, die in diesem Land tätig waren. Auf einmal gab es ein Berkshire Auto und ein Omaha Auto. Natürlich habe ich diese bemerkt. Allerdings gab es darüber hinaus noch ein Telefonbuch voll mit anderen.

Alle zusammengenommen, scheint es dort mindestens 2.000 Automarken in einer Industrie gegeben zu haben, die eine unglaubliche Auswirkung auf das Leben der Leute hatte. Wenn Sie an diesen frühen Tagen der Autos vorausgesehen hätten, wie sich diese Industrie entwickeln würde, hätten Sie gesagt: „Das ist die Straße zum Reichtum.“ Welche Fortschritte haben wir also bis zu den neunziger Jahren gemacht? Nach einem gemeinsamen Blutbad, das niemals nachgelassen hat, sind wir bis auf drei US-Autofirmen heruntergekommen – für sich genommen noch kein Schlaraffenland für Investoren. Hier ist also eine Industrie, die eine enorme Auswirkung auf Amerika hatte – und dazu eine enorme Auswirkung auf die Investoren, auch wenn es nicht die Vorausgesehene war.

Manchmal ist es übrigens viel einfacher die Verlierer dieser umwälzenden Ereignisse zu bestimmen. Sie könnten den Wert des entlangkommenden Automobils begriffen, aber es schwierig gefunden haben Firmen auszuwählen, die Sie damit Geld verdienen lassen. Aber es gab eine offensichtliche Entscheidung, die Sie dann zu jener Zeit getroffen haben könnten – es ist manchmal besser, solche Dinge auf den Kopf zu stellen – und das war der Leerverkauf von Pferden. Ganz ehrlich, ich bin enttäuscht, dass die Familie Buffett während dieser gesamten Zeit keine Pferde leerverkauft hat. Und wir hatten wirklich keine Entschuldigung: In Nebraska, wo wir leben, hätten wir superleicht Pferde leihen und damit einen „short squeeze“ (Anmerkung: Wenn Leerverkäufer in Erwartung fallender Kurse auf dem falschen Fuß erwischt werden, müssen sie – um ihre Verluste zu begrenzen – die steigende Aktie am Markt zurückkaufen) vermeiden können.

Pferdebestand der USA in 1900: 21 Millionen, 1998: 5 Millionen

Die andere wirkliche Transformationsindustrie im ersten Viertel des Jahrhunderts, neben dem Auto, war das Flugzeug – eine weitere Branche, deren klar strahlende Zukunft den Speichel der Investoren angeregt haben muss. Also ging ich zurück zur Überprüfung von Flugzeugbauern und fand heraus, dass es in der Periode von 1919 bis 1939, ungefähr 300 Unternehmen gab. Nur eine Handvoll davon lebt noch heute. Unter den Flugzeugen, die dann gebaut wurden – es muss sich um das Silicon Valley dieser Zeit gehandelt haben – waren der Nebraska und der Omaha Flieger, beides Maschinen, auf die sogar der loyalste Nebrasker nicht mehr vertraut.

Machen wir weiter mit den Pleiten der Fluglinien. Hier ist eine Liste von 129 Fluglinien, die in den letzten 20 Jahren Insolvenz angemeldet haben. Continental Airlines war gewitzt genug, dies gleich zweimal zu tun. Ab 1992 – obwohl sich das Bild von da an tatsächlich verbesserte – war der Betrag, der durch alle Fluglinien dieses Landes seit dem Sonnenaufgang für die Luftfahrt verdient wurde, gleich Null. Absolut Null.

Nachdem ich all das aufgezeigt habe denke ich, dass ich im Jahre 1903 an Kitty Hawk, als Orville Wright abhob, weitsichtig genug gewesen wäre – ich schuldete dies den zukünftigen Kapitalisten – ihn herunterzuschiessen. Ich meine, Karl Marx kann den Kapitalisten nicht so viel Schaden zugefügt haben, wie Orville es getan hat.

Ich möchte nicht bei anderen zauberhaften Geschäften verweilen, die drastisch unser Leben veränderten, aber gleichzeitig dabei durchfielen, US-Investoren eine Entlohnung zu liefern. Beispielsweise die Herstellung von Radios und Fernsehern. Aber ich werde eine Lehre aus diesen Geschäften ziehen: Der Schlüssel zum Investieren liegt nicht darin, wie stark eine Branche die Gesellschaft beeinflusst oder wie stark sie wachsen wird, sondern vielmehr darin, die Wettbewerbsvorteile jedes gegebenen Unternehmens und vor allem die Stabilität dieses Vorteils zu bestimmen. Die Produkte oder Dienstleistungen, die einen breiten und starken Graben um diese Unternehmen bilden, sind diejenigen, die die Investoren belohnen.

Diese Besprechung von 17 Jahresperioden lässt mich an – zugegebenermaßen unpassend – 17-jährige Heuschrecken denken. Was dürfte eine gegenwärtige Brut dieser Lebewesen, sofern sie einen festgelegten Flug ins Jahr 2016 antritt, erwarten anzutreffen? Ich sehe sie eine Welt betreten, in der die Öffentlichkeit gegenüber Aktien weniger euphorisch ist, als heute. Natürlich werden sich die Investoren enttäuscht fühlen – aber nur weil sie damit begonnen haben, zu viel zu erwarten.

Übelgelaunt oder nicht, sie werden bis dahin beträchtlich wohlhabender sein, ganz einfach weil die amerikanischen Unternehmen, die sie besitzen, dahingetuckert kommen und ihre Gewinne jährlich um real 3% erhöhen werden. Das Beste von allem ist, dass der Lohn aus diesem erschaffenen Wohlstand den Amerikanern im allgemeinen zugute kommt, indem sie einen weit höheren Lebensstandard, als heute, genießen werden. Das ist nicht die schlechteste aller Welten – selbst wenn es nicht dem entspricht, an was sich Investoren in den zurückliegenden 17 Jahren gewöhnt haben.

Weblinks:

FORTUNE Magazine – Warren Buffett zum Aktienmarkt, von Warren Buffett/Carol Loomis am 22. November 1999
FORTUNE Magazine – Warren Buffett zum Aktienmarkt, von Warren Buffett/Carol Loomis am 10. Dezember 2001