Auch wenn Howard Marks makroökonomischen Prognosen gewöhnlich mit großer Skepsis gegenübersteht, diskutierte er in seinem am 29. Juli erschienenen Memo die wichtigsten gesamtwirtschaftlichen Probleme der Gegenwart und gab am Ende einige Ratschläge, wie sich Anleger angesichts des derzeitigen Umfeldes verhalten sollen.

Dazu bewogen hat ihn seine Erinnerung an die Zeit vor dem Jahr 2000, als der Markt noch weitestgehend auf die Ereignisse bei einzelnen Unternehmen und Aktien reagierte.

Seit dem Platzen der Dotcom-Blase im Jahr 2000 fixierte sich der Markt jedoch zunehmend auf den Verlauf der Konjunktur, die Entscheidungen der Federal Reserve (Fed) und die Maßnahmen des US-Finanzministeriums. Diese Entwicklung hat im Zuge der globalen Finanzkrise 2008 sogar noch weiter zugenommen.

Zu Beginn seines Memos, das auf der Webseite seiner Investmentfirma oaktreecapital.com in gesamter Länge gelesen werden kann, konzentrierte sich Howard Marks auf das Thema Inflation.

Der heutige Inflationsausblick

Marks führt aus, dass die Fed, das Finanzministerium und der Kongress in den letzten 16 Monaten eine Flut von Geld verwendet haben, um Arbeitnehmer, Unternehmen, staatliche und lokale Stellen, die Gesamtwirtschaft und die Finanzmärkte zu unterstützen, zu subventionieren und zu stimulieren.

Dies hat zu (a) Vertrauen in die Aussichten auf eine starke wirtschaftliche Erholung, (b) explodierenden Vermögenspreisen und (c) Angst vor einer steigenden Inflation geführt.

Von den oben beschriebenen politischen Maßnahmen wird traditionell erwartet, dass sie Folgendes bewirken:

• eine stärkere Wirtschaft, als es sonst der Fall gewesen wäre
• höhere Unternehmensgewinne
• straffere Arbeitsmärkte und damit höhere Löhne
• eine erhöhte Geldmenge, die einem begrenzten Warenangebot gegenübersteht
• eine Zunahme der Rate, mit der die Güterpreise steigen (Inflation) und schließlich
• eine Straffung der Geldpolitik zur Inflationsbekämpfung, was zu höheren Zinsen führt

In der Folge hebt Howard Marks jedoch die Unsicherheiten hervor, die mit dem Nachdenken über die Inflationserwartungen verbunden sind.

Zu den bestimmenden Elementen am Beginn seiner Investmentkarriere gehörte eine jährliche Inflationsrate von 5-15%, die in den USA von Anfang der 1970er Jahre bis ins Jahr 1982 vorherrschte. Die Chefökonomen Henry Kaufman von Salomon Brothers und Al Wojnilower von First Boston gaben in ihren Reden regelmäßig zu, dass sie nicht sicher waren, wodurch die Inflation genau verursacht wurde oder wie man sie eindämmen könnte.

Niemand war in der Lage Fortschritte bei der Inflationsbekämpfung zu erzielen, bis der Vorsitzende der Fed, Paul Volcker, das Problem durch eine drastische Zinserhöhung löste, was von 1980 bis 1982 zu einer sogenannten Double-Dip Rezession führte.

Aber auch jüngere Erfahrungen mit der Inflation geben Anlass zum Nachdenken. Seit Jahren streben Zentralbanker in den USA, Europa und Japan eine Inflationsrate von 2% an, aber keiner von ihnen war in der Lage, dieses Inflationsziel zu erreichen. Und das trotz anhaltendem Wirtschaftswachstum, erheblicher Haushaltsdefizite, einer raschen Ausweitung der Geldmenge durch quantitative Lockerung und niedrigen Zinsen – allesamt angeblich inflationär.

Schließlich gibt Howard Marks in seinem Memo zu bedenken, dass Ökonomen seit etwa 60 Jahren der sogenannten Phillips-Kurve vertrauen, die eine umgekehrte Beziehung zwischen Arbeitslosigkeit und Inflation postuliert.

Die Phillips-Kurve besagt: Je niedriger die Arbeitslosenquote, desto enger der Arbeitsmarkt, desto mehr Verhandlungsmacht haben die Arbeiter, desto mehr steigen die Löhne und desto stärker steigen die Preise für Konsumgüter.

Aber die US-Arbeitslosenquote ist im Laufe des letzten Jahrzehnts gesunken und erreichte vor der Corona-bedingten Schließung der Wirtschaft ein 50-Jahres-Tief. Und dennoch gab es keinen wesentlichen Anstieg der Inflation.

Nach Einschätzung von Howard Marks können die niedrigen veröffentlichten US-Inflationsraten teilweise auf Veränderungen in der Berechnung des Verbraucherpreisindex in den letzten Jahrzehnten zurückzuführen sein, aber die Wahrheit ist, dass wir nur sehr wenig über die Inflation wissen.

Aus diesem Grund glaubt Howard Marks, dass wir auf Inflationsprognosen noch weniger Wert legen sollten als in anderen Bereichen. Dies macht Anlegern momentan das Leben schwer, denn die Inflation und deren Auswirkung auf die Zinsen sind die wichtigsten Unbekannten im derzeitigen makroökonomischen Umfeld.

Die Debatte darüber, ob sich die heutige Inflation als dauerhaft oder vorübergehend erweisen wird, tobt weiter. Von der Auflösung dieser Situation hängt viel ab, denn eine höhere Inflation würde zweifellos zu höheren Zinsen und damit zu niedrigeren Vermögenspreisen führen.

Howard Marks hält es jedoch für unmöglich, eine Antwort auf diese Frage zu geben.

Was weiß die Fed?

Neben ihren anderen Aufgaben ist die US-Notenbank dafür verantwortlich, die Inflation unter Kontrolle zu halten. Vertreter der Fed geben jedoch zu, dass sie in Bezug auf ihre Inflationserwartungen nicht sehr zuversichtlich sind.

Beispielsweise sagte der Fed-Vorsitzende Jerome Powell in einer Pressekonferenz am 16. Juni 2021:

Ich kann Ihnen also keine genaue Zahl oder genaue Zeit nennen, aber ich würde sagen, dass wir mit einem Rückgang der Inflation rechnen. Wenn Sie sich die Prognosen für 2022 und 2023 unter meinen Kollegen im Offenmarktausschuss der US-Notenbank ansehen werden Sie feststellen, dass die Leute erwarten, dass sich die Inflation deutlich in Richtung unseres Ziels bewegt. Und ich denke, dass die gesamte Bandbreite der Inflationsprognosen für 2023 zwischen 2% und 2,3% liegt, was mit unseren Zielen übereinstimmt.

Ungefähr zur gleichen Zeit sprach auch der Präsident der St. Louis Federal Reserve Bank, James Bullard, über die gegenwärtige Unsicherheit:

Die US-Wirtschaft befindet sich in einem Umfeld, in dem wir eine hohe Volatilität haben. Daher ist es überhaupt nicht klar, dass sich all dies so entwickeln wird, wie alle reden. – The Wall Street Journal, 18. Juni 2021

Howard Marks stellt dazu fest, dass dies die Art von offener Rede ist, die wir brauchen. Aus dem oben Gesagten wird für ihn jedoch klar, dass wir zum Thema Inflation nicht „wir haben die Antwort“ schlussfolgern können oder sogar, dass es „eine Antwort“ gibt.

Was weiß der Markt?

In den letzten Monaten gab es überall Anzeichen einer rasch anziehenden Inflation. Daraufhin haben die Medien gelegentliche Kursrückgänge mit Inflationsängsten in Verbindung gebracht. Zum Beispiel verzeichnete der S&P 500 Index in den zehn Handelstagen bis zum 18. Juni einen moderaten Rückgang, der im Wall Street Journal umfangreich thematisiert wurde.

Aber auch unabhängig davon war im Jahr 2021 das führende Thema die steigende Inflation. Dies und die damit verbundene Angst vor höheren Zinsen wurden genutzt um vieles zu erklären, was an der Börse passiert ist. Man könnte daher sagen, dass der Aktienmarkt die Entwicklungen und die Aussichten effizient widergespiegelt hat.

In seinem Memo weist Howard Marks darauf hin, dass der Rentenmarkt die Situation aber offensichtlich anders eingeschätzt hat. An den Rentenmärkten fiel die Rendite 10-jähriger Schatzanweisungen am Freitag, dem 18. Juni auf 1,45%, gegenüber 1,52% am Tag zuvor. Damit ist die Rendite 10-jähriger Anleihen fünf Wochen in Folge gefallen.

Während der Aktienmarkt also Angst vor höherer Inflation und steigenden Zinssätzen hatte, signalisierte der Anleihenmarkt, auf dem Preisbewegungen hauptsächlich von den Zinsaussichten bestimmt werden, unbesorgt über die Inflation höhere Kurse und damit niedrigere Zinsen.

Das bringt Howard Marks zum Thema Gold, das in der Vergangenheit gewöhnlich zum Schutz vor Inflation gekauft wurde. Trotz aller inflationären Anzeichen scheint der Goldmarkt mit dem Anleihenmarkt darin übereinzustimmen, dass die Inflationsaussichten gering ausfallen.

Laut den Daten von Goldhub erreichte der Goldpreis am 6. August 2020 ein Allzeithoch von 2.067 US-Dollar pro Unze, wahrscheinlich getrieben durch den enormen monetären Stimulus der Fed. Am 18. Juni 2021, als die Besorgnis über die Inflation deutlich zugenommen hatte, notierte die Unze Gold zu 1.773 US-Dollar. Das entspricht einem Rückgang von 14% gegenüber dem Höchststand zehn Monate zuvor.

Howard Marks fasst zusammen, dass wir im Juni Anfälle von Börsenschwäche hatten, angeblich ausgelöst durch Inflationsängste und steigende Anleihekurse (rückläufige Renditen), anscheinend aufgrund der Überzeugung der Anleihekäufer, dass die Wirtschaftsschwäche die Inflation dämpfen wird.

Gleichzeitig wurde das klassische Anti-Inflations-Instrument Gold abgewertet, während die Anleger an den Aktienmärkten mit aufkommenden Inflationssorgen konfrontiert wurden. Nach Einschätzung von Howard Marks wissen die Märkte nicht nur nicht, was auf sie zukommt, sie verhalten sich auch oft auf eine Weise, die auf lange Sicht wenig oder keinen Sinn ergibt.

Was wissen die Analysten?

Am 18. Dezember 2020 veröffentlichte die New York Times einen Artikel mit dem Titel „Clueless About 2020, Wall Street Forecasters Are at It Again for 2021“. Der Artikel stellte fest:

Im Dezember 2019 lautete die Median-Prognose an der Wall Street, dass der S&P 500 im Jahr 2020 um 2,7 % steigen würde. Da die tatsächliche Rendite des Index 18,4% betrug, war diese Prognose um 16 Prozentpunkte zu niedrig. Aber im April 2020, nach dem Einsetzen der Pandemie (und nachdem die ersten Maßnahmen von Fed, Finanzministerium und Kongress angekündigt und eingeleitet wurden), wurde die Konsensprognose auf eine Rendite von minus 11% nach unten revidiert – fast 30 Prozentpunkte unter dem tatsächlichen Ergebnis.

Howard Marks fügte in seinem Memo hinzu, dass die durchschnittliche Wall Street Prognose von 2000 bis 2020 ihr Ziel um durchschnittlich 12,9 Prozentpunkte verfehlte, was mehr als das Doppelte der tatsächlichen durchschnittlichen Jahresperformance des Aktienmarktes von 6,0% für diesen Zeitraum war.

Unterm Strich verdienen Hunderte oder vielleicht Tausende von Menschen ihren Lebensunterhalt als professionelle Marktforscher, obwohl die Median-Prognose wertlos ist.

Die Rolle der Fed

Ein Großteil der aktuellen Debatte über den Makroausblick dreht sich um die Fed und ihre Geldpolitik. Im März 2020 löste die Fed die Erholung der Wirtschaft aus, indem sie den Leitzins auf 0-0,25% senkte, Kredit- und Zuschussprogramme ins Leben rief und riesige Mengen an Anleihen aufkaufte.

Diese Kombination war laut Howard Marks sehr erfolgreich und führte zu einer kräftigen Erholung der Wirtschaft und der Finanzmärkte. Die gleichen Maßnahmen trugen jedoch auch dazu bei, die Gefahr einer anhaltend höheren Inflation zu schüren.

Als Reaktion auf die Maßnahmen von Fed und US-Finanzministerium wurden die Wirtschaftsaussichten im vergangenen Sommer positiv und durch die Einführung der Impfstoffe weiter gestützt. Das reale Bruttoinlandsprodukt der USA stieg im ersten Quartal um eine annualisierte Rate von 6,4 % und die Erwartungen bleiben für den Rest des Jahres 2021 und vielleicht auch 2022 hoch.

Dennoch hält die Fed die Zinsen weiterhin bei nahe Null und kauft für 120 Milliarden US-Dollar pro Monat Anleihen. Howard Marks stellt die Frage, weshalb die Notenbank eine so gut laufende Wirtschaft noch weiter ankurbelt und damit das Risiko einer Inflation eingeht?

Tatsächlich scheint die Fed in Bezug auf die Inflation seiner Meinung nach relativ unbesorgt zu sein. Zuerst sagte sie, sie glaube nicht, dass es eine Inflation geben würde (jüngste Daten haben dies widerlegt). Dann hieß es, wenn es Inflation gibt, wird sie vorübergehend sein. Und die Fed sagte weiter, wenn die Inflation nicht nur vorübergehend zu sein scheint, haben sie die Werkzeuge, um sie zu bekämpfen.

Indem die Fed ihr hohes Maß an akkommodierender Geldpolitik beibehält zeigt sie, dass sie sich um die wirtschaftliche Trägheit mehr Sorgen als um die Inflation macht. Die jüngste Aussage des Fed-Vorsitzenden Jerome Powell zeigt, wie er seine Überlegungen mehrere Monate nach der wirtschaftlichen Erholung priorisiert:

In einer Aussage vor dem Finanzdienstleistungsausschuss des US-Repräsentantenhauses sagte Powell er sei zuversichtlich, dass die jüngsten Preiserhöhungen mit der Wiedereröffnung des Landes nach der Pandemie in Verbindung stehen und verblassen werden, und dass die Fed sich weiterhin darauf konzentrieren sollte, so viele Menschen wie möglich wieder in Arbeit zu bringen.

Jeder Schritt, die Unterstützung für die Wirtschaft zu reduzieren, indem zunächst die monatlichen Anleihekäufe der US-Notenbank in Höhe von 120 Milliarden US-Dollar gebremst werden, sei „noch in weiter Ferne“, da gegenüber dem Zeitpunkt vor der Pandemie noch 7,5 Millionen Arbeitsplätze fehlen. – Reuters, 14. Juli 2021

Aber selbst wenn die Konjunkturschwäche das größere Risiko darstellt, sind das Inflationsrisiko und die damit verbundenen Folgen für Howard Marks dennoch real. Marks ist sich nicht sicher, dass es allen Menschen viel besser geht, wenn die Fed ihre Stimulierungsimpulse möglicherweise übertreibt, anstatt sie zu unterschreiten.

Er glaubt weiterhin, dass die Fed Recht hatte, trotz der Möglichkeit negativer Auswirkungen alles zu tun, was sie getan hat. Dennoch müssen Anleger diese negativen Auswirkungen in ihren Entscheidungen berücksichtigen. Darüber hinaus sollten die negativen Aspekte der expansiven Geldpolitik selbst berücksichtigt werden.

Einige Leute fragen sich, ob die Fed dauerhaften Wohlstand schaffen und Rezessionen verhindern oder minimieren könnte. Einige hoffen, dass niedrige Zinsen die Märkte für immer oben halten können. Einige glauben, dass das Finanzministerium so viele Anleihen wie nötig begeben kann, wobei die Fed bereit ist, als Käufer der letzten Instanz einzugreifen.

Offensichtlich denken viele Leute in der US-Administration, dass unbegrenzte Summen ausgegeben werden können, ohne dass die daraus resultierenden erhöhten Defizite und Schulden negative Folgen haben (vergleiche die Moderne Monetäre Theorie, kurz MMT).

Howard Marks sagt in seinem Memo, dass er nicht schlau genug ist um es zu beweisen, aber ihm scheinen diese Annahmen zu schön um wahr zu sein. Sie haben seiner Ansicht nach das Aussehen eines Perpetuum Mobile oder einer Kreditkarte ohne Kreditlimit und ohne Verpflichtung, den Saldo auszugleichen.

Marks kann nicht genau sagen wo der Haken ist, denkt jedoch, dass es einen geben muss. Oder anders ausgedrückt, er würde das Haus nicht darauf verwetten, dass es keinen Haken gibt.

Howard Marks argumentiert, dass sich die USA seit mehr als 20 Jahren große und wachsende Defizite leisten und dass sich dies weniger denn je zu ändern scheint. Die traditionelle Ökonomie behauptet, dass eine solche Entwicklung inflationär sein wird, aber wie bereits erwähnt, führten die Defizite der 2010er Jahre nicht zu einer erheblichen Inflation. Vielleicht haben sie nur dazu beigetragen eine Wirtschaft zu unterstützen, die ohne diese Defizite noch schwächer gewesen wäre.

Unabhängig davon sind wir laut Howard Marks in eine Testphase eingetreten. Wie bereits ausgeführt, gab es im Jahr 2020 Billionen von US-Dollar an erhöhten Leistungen, Fed-Anleihenkäufen, Ausweitungen der Notenbankbilanz, bundesstaatlichen Haushaltsdefiziten und Aufstockungen der US-Staatsverschuldung. Im Verhältnis zur Gesamtwirtschaft sind all diese Dinge stark angestiegen. Ihre Folgen werden erst in Zukunft sichtbar.

Alan Greenspan machte aus der Fed ab den 1990er Jahren einen Aktivisten (was das Konzept des „Greenspan-Puts“ und schließlich des „Fed-Puts“ hervorbrachte). Seit der Jahrtausendwende hatte diese Notenbankpolitik bereits durch drei Finanzkrisen hindurch Bestand. Die Rettungsaktionen der Fed waren nach Meinung von Howard Marks unerlässlich und angemessen, sollten aber nicht von Dauer sein.

Marks würde es vorziehen eine Fed zu sehen, die nicht ständig an der Feinabstimmung arbeitet, sondern die meiste Zeit einen weitestgehend selbstregulierenden Ansatz verfolgt und die Wirtschaft nur in Extremfällen ankurbelt oder einschränkt. Auf einem freien Markt bewegt die unsichtbare Hand von Adam Smith Ressourcen wie Arbeit und Kapital dorthin, wo sie am produktivsten sind.

Howard Marks stellt jedoch fest, dass wir seit der globalen Finanzkrise von 2008, als die Fed den Leitzins im Januar 2009 auf Null gesenkt und seitdem niedrig gehalten hat, keinen freien Geldmarkt mehr haben. Versuche die Zinssätze anzuheben, führten mitunter zur Korrektur des Aktienmarktes im 4. Quartal 2018.

Marks macht in seinem Memo klar, dass er nicht glaubt es besser zu wissen als die Leute, die die Fed leiten. Generell würde er sich jedoch wünschen, dass die Konjunktur weniger oft und schon gar nicht kontinuierlich stimuliert wird.

Nach seiner Einschätzung würden wir uns in den kommenden Jahren vielleicht ein schnelleres Wachstum wünschen, als die Wirtschaft auf sich alleine gestellt erreichen würde. Er glaubt jedoch nicht, dass die langfristige Wachstumsrate durch die Geld- und Fiskalpolitik dauerhaft angehoben werden kann. Und schon gar nicht ohne das Risiko negativer Konsequenzen.

Um eine gesündere Kapitalallokation zu haben, würde sich Howard Marks einen freien Geldmarkt wünschen. Ein freier Geldmarkt bedeutet für ihn natürlich entstehende Zinssätze.

Künstlich niedrig gehaltene Zinsen verzerren die Kapitalmärkte, bestrafen Sparer, subventionieren Kreditnehmer, erhöhen die Preise von Vermögenswerten und fördern eine erhöhte Risikobereitschaft und den Einsatz von mehr Fremdkapital. Auch hier würde er es vorziehen, eine Fed zu sehen, die nur interveniert, wenn eine Intervention unbedingt erforderlich ist.

Wie sollten sich Anleger heute verhalten?

Die Antwort liegt laut Howard Marks in seinem Momo aus dem Jahr 2001 mit dem Titel „You Can’t Predict“. Anleger sollten sich vorbereiten, da niemand sicher vorhersagen kann, ob wir in eine inflationäre Ära eintreten oder nicht. Die Folgen wären allerdings erheblich.

Marks führt an, dass er aufgrund der heutigen hohen Bewertungen in der Vergangenheit wahrscheinlich vor einer Blase und der anschließenden Korrektur gewarnt hätte. Aus der heutigen Perspektive betrachtet ist er aber zu dem Schluss gekommen, dass es wenig Sinn macht, das eigene Engagement im Markt erheblich zu reduzieren.

Aus diesem Grund ging am Schluss seines Memos noch kurz auf das Niveau der heutigen Märkte ein.

Demnach hält Howard Marks die Preise der meisten Vermögenswerte im Verhältnis zueinander für fair. Aber angesichts des starken Einflusses der Zinssätze bei der Bestimmung dieser Preise und der Tatsache, dass die aktuellen Zinssätze die niedrigsten sind, die wir je gesehen haben, erscheint es für ihn auch realistisch, dass viele Vermögenspreise ebenfalls die höchsten sind, die wir je gesehen haben.

Bei einem derzeitigen KGV des S&P 500 im unteren 20er-Bereich liegt die Gewinnrendite (die Umkehrung des KGV) beispielsweise zwischen 4% und 5%. Das erscheint ihm im Verhältnis zu einer Rendite von rund 1,25% der 10-jährigen Staatsanleihe fair.

Wenn das KGV auf dem Nachkriegsdurchschnitt von 15 läge, würde dies eine Gewinnrendite von 6,7% bedeuten, was im Vergleich zu 10-jährigen Staatsanleihen zu hoch erscheinen würde. Diese Relation ist für Howard Marks das Signal, dass die Vermögenspreise im Verhältnis zu den Zinssätzen angemessen sind.

Natürlich ist es eine Sache zu sagen, dass die Vermögenspreise im Verhältnis zu den Zinssätzen fair sind, aber etwas ganz anderes ist es zu sagen, dass die Zinsen niedrig bleiben werden, was bedeutet, dass die Preise hoch bleiben beziehungsweise weiter steigen. Und das führt Howard Marks zurück zur Inflation.

Es ist für ihn nicht schwer vorstellbar, dass das Zinsniveau von hier aus steigt. Entweder weil die Fed die Zinsen anhebt, um eine Überhitzung der Wirtschaft zu verhindern, oder weil die steigende Inflation höhere Zinssätze erfordert, damit die Realrenditen positiv sind (oder beides). Auch aus diesem Grund lässt sich nicht sagen, dass die heutigen Vermögenspreise im Verhältnis zu den Zinsen irrational sind.

Dennoch erscheint es sinnvoll, als Reaktion auf das Inflationsrisiko einige Anpassungen im Portfolio vorzunehmen. Anleger, denen das Risiko sehr am Herzen liegt oder die sich mehr Sorgen über zwischenzeitliche Abschläge machen (und weniger über Gewinne, die sie möglicherweise verpassen, wenn die Inflation ausbleibt), sollten laut Howard Marks folgende Anlagen in Erwägung ziehen:

• Investitionen in variabel verzinste Schulden
• Investitionen in Unternehmen mit überwiegend Fixkosten oder der Möglichkeit, Kostensteigerungen weiterzugeben und/oder
• Situationen, in denen Gewinne das Potenzial haben, schneller zu wachsen als die Preise steigen.

All dies sind Möglichkeiten, wie man sich heute auf ein inflationäres Umfeld vorbereiten könnte. Howard Marks hält es für vernünftig, dass Anleger der Möglichkeit einer höheren Inflation zustimmen. Die Kapitalallokation als Reaktion auf Makroerwartungen, die sich als zutreffend oder nicht zutreffend erweisen können, sollte allerdings nicht wesentlich verändert werden.