Mit dem Acquirer’s Multiple entwickelte Tobias Carlisle einen einfachen zahlenbasierten Ansatz zur Bewertung von Aktien, den er in seinem gleichnamigen Buch „The Acquirer’s Multiple“ ausführlich beschrieben hat.
Tobias Carlisle ist ein bekannter Value Investor, der sich auf die quantitativen Aspekte des Investierens konzentriert. Neben „The Acquirer’s Multiple“ ist er Autor von Büchern wie „Quantitative Value“, „Deep Value“ und „Concentrated Investing“. Darüber hinaus ist er Eigentümer der Webseite acquirersmultiple.com.
Wie funktioniert das Acquirer’s Multiple?
Bei dem Acquirer’s Multiple handelt es sich um eine von Finanzinvestoren verwendete Bewertungskennzahl zum Auffinden attraktiver Übernahmekandidaten. Es untersucht, wie günstig ein Unternehmen an der Börse bewertet ist.
Die Idee dahinter ist die Mean-Reversion Theorie, nach der sich die Dinge im Laufe der Zeit normalisieren und zu einem statistischen Durchschnitt zurückkehren.
Auf Unternehmen mit herausragenden wirtschaftlichen Eigenschaften bezogen bedeutet dies, dass neue Konkurrenten in die Geschäfte eintreten und einen Teil der anormalen Gewinne aufzehren. Somit wird die erhöhte Rentabilität dieser Unternehmen im Laufe der Zeit wieder auf einen Durchschnittswert zurückkehren.
Statistisch betrachtet widersetzen sich laut Tobias Carlisle nur etwa 4% der überdurchschnittlich rentablen Unternehmen einer solchen Mean-Reversion. Da Carlisle nicht über die Fähigkeiten verfügt, diese 4% der Unternehmen zu identifizieren, versucht er einfach alle Unternehmen unglaublich günstig zu kaufen.
Die Acquirer’s Multiple Formel
Das Acquirer’s Multiple geht ähnlich der von Joel Greenblatt entwickelten Magic Formula vor, die den Gewinn vor Zinsen und Steuern (EBIT) auf den Unternehmenswert (Enterprise Value) bezieht und das Ergebnis anschließend qualitativ nach der Rendite des investierten Kapitals bewertet.
Tobias Carlisles Formel für das Acquirer’s Multiple lautet:
Acquirer’s Multiple = Enterprise Value : Betriebsergebnis
Vereinfacht ausgedrückt, setzt die Formel den operativen Gewinn eines Unternehmens ins Verhältnis zum Unternehmenswert, was im Grunde genommen dem ersten Teil der Magic Formula entspricht.
Das von Carlisle verwendete Betriebsergebnis entspricht funktional betrachtet dem EBIT, wird jedoch auf eine andere Art und Weise berechnet:
Betriebsergebnis = Umsatz – (Kosten der verkauften Waren + Vertriebs-, Allgemein- und Verwaltungskosten)
Das Betriebsergebnis wird für die Berechnung des Acquirer’s Multiple Top-down ermittelt. Tobias Carlisle beginnt mit dem Umsatz und subtrahiert die Warenkosten sowie die Vertriebs- und allgemeinen Verwaltungskosten.
Das Ergebnis zeigt, wie viel Geld unter Berücksichtigung der Materialkosten und der Fixkosten für den Betrieb des Unternehmens verdient wurde.
Der Grund, weshalb die Acquirer’s Multiple Formel von oben nach unten arbeitet ist, dass es umso mehr Spielraum für Manipulationen gibt, je weiter unten in der Gewinn- und Verlustrechnung man sich befindet.
Alternativ könnte man laut Tobias Carlisle auch von den Erträgen ausgehen und dann die Zinsen, Steuern und Abschreibungen hinzufügen. Da Steuern, Zinssätze und Abschreibungen jedoch sehr unterschiedlich ermittelt werden, kann diese Vorgehensweise einen Vergleich erschweren.
Die zweite Komponente des Acquirer’s Multiple ist der Unternehmenswert beziehungsweise Enterprise Value:
Enterprise Value = Marktkapitalisierung + Schulden – Bargeld
Der Enterprise Value dient einer Methode, mit der Unternehmen häufig bewertet werden, wenn sie im Rahmen einer Akquisition erworben werden. Seine Berechnung beginnt mit der Marktkapitalisierung, also der Gesamtzahl der vom Unternehmen ausgegebenen Aktien multipliziert mit dem aktuellen Aktienkurs.
Auch die Gesamtverschuldung wird addiert, da durch den Einsatz von Fremdkapital die Leistung eines Unternehmens gesteigert werden kann und es sich dabei um Geld handelt, das noch geschuldet wird. Bargeld und Äquivalente werden abgezogen, da sie sich beispielsweise zur Tilgung von Schulden verwenden lassen.
Performance & Schlussbemerkungen
Das Acquirer’s Multiple zielt – ähnlich anderer mechanischer Anlagestrategien wie die Magic Formula – darauf ab, profitable aber vorübergehend in Ungnade gefallene Unternehmen ausfindig zu machen, deren Aktienkurse statistisch betrachtet langfristig zu ihrem Mittelwert zurückkehren werden.
Der verwendete Ansatz basiert auf der Erkenntnis, dass gute, jedoch unterbewertete Unternehmen, nicht für immer unterbewertet bleiben. Falls ihre Bewertung nicht zu ihrem langjährigen Mittel zurückkehrt, können auch externe Kräfte wie z.B. Finanzinvestoren oder strategische Käufer als Katalysator dienen, um die Aktienkurse in die Höhe zu treiben.
Laut Tobias Carlisle ergab ein Backtest des Acquirer’s Multiple, dass Anleger mit dieser Strategie, trotz Phasen der vorübergehenden Unterperformance, sowohl im Vergleich zu Joel Greenblatts Magic Formula, als auch im Vergleich zum allgemeinen Aktienmarkt, bessere Renditen erzielt hätten.
Beispielsweise zeigte ein Backtest über einen 16,5-Jahres-Zeitraum vom 02. Januar 1999 bis zum 26. Juli 2016, dass der auf acquirersmultiple.com kostenlos zur Verfügung gestellte Large Cap 1000 Screen eine durchschnittliche jährliche Rendite von 18,4% erzielte, während andere Screens sogar noch besser abgeschnitten haben.
Quelle: acquirersmultiple.com
Dabei verzeichnete das mit dem Acquirer’s Multiple zusammengestellte Large Cap 1000 Modellportfolio während dem gesamten Betrachtungszeitraum in nur vier Jahren eine unterdurchschnittliche relative Entwicklung, nämlich 1999 (-6%), 2008 (-10%), 2014 (-3,6%), 2015 (-12,8%) und 2016 (-3,8%).