Auf seinem Blog Contrarian Edge hat sich Vitaliy Katsenelson, CIO (Vorstand im Investmentgeschäft) bei Investment Management Associates – einer Value Investment Firma mit Sitz in Denver – und Autor von „The Little Book of Sideways Markets“, einige Gedanken über eine möglicherweise aufkommende Inflation gemacht. Die momentane finanzielle Situation sieht er wie folgt:

Das Bruttoinlandsprodukt der Vereinigten Staaten beträgt etwa 22 Billionen US-Dollar, während die Steuereinnahmen im Jahr 2019 etwa 3,5 Billionen US-Dollar betrugen. Historisch betrachtet lag die Rendite von 10-jährigen US-Staatsanleihen etwa 2% über der Inflationsrate. Die Verbraucherpreise (Preisinflation) stiegen im April um 4,2%. Heute zahlt das US-Schatzamt für 10-jährige Schuldtitel einen Zins von 1,6%. Anleihen haben somit einen negativen Realzinssatz von -2,6% (1,6% – 4,2%).

Vitaliy Katsenelson hält es für unwahrscheinlich, dass diese negativen Realzinsen bestehen bleiben, während Billionen von Dollar an neuen Schulden ausgegeben werden. Unter der Annahme, dass die Hälfte der aktuellen Preisanstiege von vorübergehender Natur ist und eine 2%ige Inflation anhält, müssten die Zinsen entsprechend der historischen Norm auf 4% (2 Prozentpunkte über 2% „normale“ Inflation) ansteigen.

In diesem Szenario würden sich die Zinszahlungen der Vereinigten Staaten auf etwa 1,2 Billionen Dollar belaufen. Das bedeutet, dass ein Drittel der Steuereinnahmen für Zinsaufwendungen verwendet werden müssen. Im Vergleich dazu liegen die derzeitigen Kosten für Bildung und Verteidigung bei etwa 230 Milliarden US-Dollar beziehungsweise 730 Milliarden US-Dollar.

Der Staat, der Kredite in seiner eigenen Währung aufnimmt, wird nach Einschätzung von Vitaliy Katsenelson nicht in Zahlungsverzug geraten. Zumindest nicht im herkömmlichen Sinne. Weil die Regierung jedoch immer mehr Geld druckt wird es nicht lange dauern, bis sich höhere Zinsaufwendungen in den Haushaltsdefiziten niederschlagen, da die durchschnittliche Laufzeit der US-Schulden bei etwa fünf Jahre liegt.

Vitaliy Katsenelson erwartet steigende Zinsen

Das Drucken von Geld führt zu höherer Inflation und damit zu höheren Zinsen. Als ob die Dinge nicht verwirrend genug wären, wirken höhere Zinsen laut Vitaliy Katsenelson aber auch deflationär.

In den letzten zehn Jahren ließ sich eine erhebliche Inflation der Vermögenspreise beobachten. Die durchschnittlichen Eigenheimpreise sind im letzten Jahr um 17% gestiegen. Der spekulative Herdentrieb hat während der Corona-Krise einen neuen Höchststand erreicht. Dank der fiskalischen Anreize sind die US-Verbraucher nach Aussage von Vitaliy Katsenelson an die Börse gestürzt und haben diese in ein riesiges Casino verwandelt.

Als Folge wird es für ihn immer schwieriger unterbewertete Vermögenswerte zu finden. Katsenelson ist Value Investor findet noch einige wenige, aber der Aktienmarkt ist momentan sehr teuer. Allerdings sind Anleihen nach seiner Einschätzung noch teurer als Aktien, da sie nach Abzug von Inflation negative Realrenditen aufweisen.

Aber bei Aktien, Anleihen und Eigenheimen hört es für rastlose Anleger und Spekulanten noch nicht auf. Die Entwicklung von Kryptowährungen lassen die .com-Aktien gegen Ende der 1990er Jahre laut Vitaliy Katsenelson wie eine konservative Investition aussehen. Es gibt Hunderte, wenn nicht Tausende von Kryptowährungen, von denen jede Woche Dutzende neu geschaffen werden.

Katsenelson hält übrigens nicht viel von Kryptowährungen. Er sagt: „Ich verwende das Wort Währung hier locker. Nur weil jemand Bits und Bytes einen Namen gibt und Sie diese Bits und Bytes kaufen können, wird das, was Sie kaufen, nicht automatisch zu einer Währung.“

Vitaliy Katsenelson sagt, dass er immer wieder Artikel über Millennials liest, die sich Geld von ihren Verwandten leihen und ihre Ersparnisse in Kryptowährungen mit seltsamen Namen stecken und daraufhin plötzlich zu Millionären werden, nachdem ein prominenter CEO über die „Währung“ twittert.

Dadurch wird laut Katsenelson immer mehr FOMO (Angst, etwas zu verpassen) erzeugt und das schlechte Verhalten der Marktteilnehmer breitet sich aus. Daher sind steigende Zinsen seiner Ansicht nach „gute Entschärfer von Massenwahn und reicher Vorstellungskraft“.

In der Realwirtschaft werden höhere Zinsen die Erschwinglichkeit von kreditfinanzierten Vermögenswerte reduzieren. Zudem erhöhen sie die Kapitalkosten für Unternehmen, die weniger Investitionen tätigen. Außerdem wird es keine Autokredite für 2% oder Firmenkredite für 3% Zinsen geben. Vor allem aber werden sich höhere Zinsen auf den Wohnungsmarkt auswirken.

Bislang haben sinkende Zinsen die Bezahlbarkeit von Wohnraum erhöht, wenn auch auf perverse Art und Weise: Vitaliy Katsenelson sagt, dass das gleiche Haus mit weißen Lattenzäunen im Jahr 2021 für 17% mehr verkauft wird, als ein Jahr zuvor. Aber wegen der niedrigeren Zinsen sind die Hypothekenzahlungen gleich geblieben. Somit müssen Verbraucher mehr für den gleichen Vermögenswert bezahlen. Lediglich die Zinsen haben diesen erschwinglich gemacht.

Bei höheren Zinsen werden die Immobilienpreise jedoch keine neuen Höchststände mehr erreichen, sondern laut Katsenelson vergangene Tiefststände wieder aufleben lassen. Auch die Hypothekenausfälle werden steigen.

Vitaliy Katsenelson macht darauf aufmerksam, dass wir diesen Film in nicht allzu ferner Vergangenheit bereits gesehen haben. Darüber hinaus werden höhere Zinsen auch die vielen Schwächen sichtbar machen, die sich in der Wirtschaft aufgebaut haben und die durch niedrige Zinsen übertüncht wurden.

Der US-Dollar wird sich abschwächen

Schließlich spricht Katsenelson den US-Dollar an, die Reservewährung der Welt.

Macht korrumpiert, aber die unangefochtene und uneingeschränkte Macht, die Reservewährung der Welt zu sein, korrumpiert laut Vitaliy Katsenelson absolut. Katsenelson macht darauf aufmerksam, dass die Haushaltsdefizite der Vereinigten Staaten von mehreren Billionen US-Dollar nicht plötzlich verschwinden werden.

Mit jeder Billion Dollar, die sich die USA leihen, kratzt sie nach seiner Einschätzung an ihrem Status als Reservewährung. Dabei kommt Vitaliy Katsenelson die Frage in den Sinn, ob er Feuer schreit, wo nicht einmal Rauch ist? Denn höhere Zinsen sind heutzutage alles andere als eine Konsensmeinung.

In den fünfzig Jahren vor 2008 sind die US-Immobilienpreise landesweit niemals gesunken. Daher wurde dies zu einer unbestrittenen Annahme der Federal Reserve und so gut wie allen Finanzmarktakteuren. Die Finanzkrise 2007-2008 hat jedoch gezeigt, dass eine solche Annahme schwerwiegende Folgen haben kann.

Heutzutage benimmt sich jeder (Verbraucher, Unternehmen und insbesondere Regierungen) so, als könnten die Zinsen nur sinken, aber was wäre, wenn die steigende Staatsverschuldung zu höheren Zinsen führt? Und höhere Zinsen führen zu noch mehr außer Kontrolle geratenem Gelddrucken und zu Inflation?

Dieses Szenario wird nach Ansicht von Vitaliy Katsenelson zu einem schwächeren US-Dollar führen. Ein schwächerer US-Dollar wiederum wird die Inflation erhöhen, da die Importpreise für Waren in US-Dollar steigen werden, was den Rohstoffpreisen zusätzlichen Rückenwind verschafft.

Fazit

Laut Vitaliy Katsenelson lässt sich Zusammenfassend sagen, dass ein Großteil der Inflation, die durch Unterbrechungen der Lieferketten verursacht wurde (vergleiche Aussagen von Warren Buffett), vorübergehend ist. Ein Teil der Inflation, insbesondere bei Industrierohstoffen, wird jedoch noch länger anhalten. Zumindest für einige Jahre.

Kurzfristig werden sich die Löhne inflationär entwickeln und die Preise nach oben drücken. Aber sobald die Regierung damit aufhört die Menschen dafür zu bezahlen, dass sie nicht arbeiten, sollte sich das Lohnwachstum nach Einschätzung von Katsenelson wieder verlangsamen.

Schließlich entsteht durch die wachsende Staatsverschuldung und den Haushaltsdefiziten langfristig ein echtes Inflationsrisiko, das höhere Zinsen und einen schwächeren Dollar mit sich bringen wird. Dadurch wird sich die Inflation nach Aussage von Vitaliy Katsenelson verschlimmern und gleichzeitig viele Vermögenswerte deflationieren.